美港通证券法国债务并非唯一定时炸弹！欧元区正面对“死刑判决”？

　　汇通财经APP讯——欧元区核心国家的“财政可持续性”是一个假象。在人口衰退的既定趋势下，维持高债务和经济增长必须依赖劳动生产率的加速提升。然而，历史数据表明，这些经济体所需的生产率增速与实际增速之间存在巨大缺口。

　　发达经济体的财政可持续性假象

　　法国无力整顿公共财政的状况已引发越来越多的担忧。作为欧盟和欧元区的支柱之一，法国面临的危机将使希腊的困境相形见绌。

　　短期内，解决方案显然需要同时兼顾支出和收入两方面。然而，鲜少有人意识到债务问题具有长期性特征，在人口危机的背景下，唯有加速提升劳动生产率才能化解——这一方案实际上排除了增税的可能性。但这个问题绝非法国独有。

　　劳动产出

　　经济学家通常认为生产有两大主要要素：劳动力和资本。劳动力通常占经济产出的略高于一半到三分之二。以债务水平约为国内生产总值100%的典型发达经济体为例。这样一个负债累累的国家要想以相当稳健的速度增长（既要足以偿还债务，又要让民众积累一定财富），其年增长率至少应达到2.5%。这就要求作为生产要素的劳动力产出每年增长约1.5%。

　　在人口不断增长的经济体中，实现这一目标并非过于困难，但欧洲国家的情况却非如此。相反，我们正目睹出生率下降及随之而来的人口减少趋势。更值得注意的是，随着人口老龄化，这一趋势的必然结果——劳动年龄人口比例也预计将下降。在此情况下，一个国家若要实现可持续增长并将债务控制在可控水平，其劳动生产率增速必须超过1.5%的门槛，才能弥补这一下降趋势。

　　尽管不同机构的人口预测结果可能略有差异，但这些差异并不显著（图1）。人口发展趋势在很大程度上是既定的，其不确定性程度远低于同期经济预测。

　　要判断各经济体是否有能力应对这一挑战，或许考察更长期的历史劳动生产率增长情况更具启发意义。图2将所需生产率增速（1.5%加上2050年前经济活动人口的平均预期降幅）与所述经济体1998-2023年间人均劳动生产率的历史增速进行了对比。

　　简而言之，从这个相对简单的增长视角来看，印度或欧盟新成员国似乎并未面临抵消人口下降所需的足够生产力提升方面的重大挑战。有人可能认为欧盟可能在政策上管理不善或被迫削弱生产力增长，但过去25年的经验并未表明这一点。

　　法国、德国、意大利及整个欧盟的情况更令人担忧。这些经济体要实现债务稳定所需的生产率增长与实际理论增长之间的差距超过一个百分点。日本的情况类似且数据更为惊人，英国稍好但同样存在这一问题。

　　阿根廷的现状同样令人警醒，它生动展现了欧元区若要长期维持财政可持续性，可能需要进行怎样的制度与结构性改革。人们或许还寄望于人工智能的进步能以相对温和的方式推动此类变革。然而必须承认，欧盟当前对此类发展的监管阻碍远多于扶持。

　　最后，必须强调的是，在经济活跃人口下降的背景下，解决债务可持续性问题不能依靠开征新奇税种或财政宽松。这类税收实际上会驱逐推动生产率提升的个人和企业。虽然它们可能带来一些额外的预算收入，但代价是生产率停滞——在本文讨论的所有经济体中，那些已经税负沉重的经济体最接近这种状态。同样，在劳动力短缺的经济体中实施凯恩斯主义刺激政策，除了推高通胀和恶化贸易平衡外，很可能收效甚微。

　　鉴于当前的人口趋势，欧元区和欧盟将如何解决可持续融资问题尚不明确。其领导人是否完全意识到他们所面临问题的严重性也不得而知。但以意大利代表、欧盟竞争力报告撰写者马里奥·德拉吉为例，上述问题的答案是肯定的。

　　鉴于他职业生涯始于在意大利财政部管理国家债务，他在以他名字命名的报告中频繁强调生产力，并强势推动将更多资源从新加入欧盟的国家和其他长期财政前景不太严峻的经济体转移到欧盟预算中，这些做法都支持了这一观点。可以确定的是，欧盟领导人和那些正在应对这一问题的发达经济体领导人的表态，远未显示出他们致力于推进解决该问题所需的改革。

　　过去三年间，国际货币金融机构官方论坛（OMFIF）与安永合作完成了一个项目今年的项目探讨政府如何更有效地分配公共资金，以改善财政、经济和社会成果。一系列圆桌讨论将形成一份研究报告，并于12月2日发布。

　　结构性危机下的欧元——负重前行，前景黯淡

　　在人口结构不可逆转地恶化的背景下，大多数发达经济体（特别是欧元区核心国家）的财政可持续性是一个假象。要维持当前的高债务水平并实现增长，需要显著提升劳动生产率，但历史数据和现行政策都表明，这些国家无法达到所需的生产率增速。因此，整个欧元区的债务危机是一颗“滴答作响的定时炸弹”。周三（10月22日）欧元兑美元于1.1605附近窄幅震荡，此前连续三个交易日走低，基本守住前三个交易日跌幅。

　　短期：任何关于法国财政状况恶化的新闻，或欧元区核心国家经济数据疲软，都会直接冲击欧元汇率。

　　中期：欧元将面临“三座大山”的压迫：低增长基本面、无效的政策应对、以及日益尖锐的政治内耗。这使得欧元相对于其他主要货币（如美元）处于结构性劣势。欧元兑美元很可能长期承压，易跌难涨。

　　长期：欧元的未来取决于其能否成功推动一场深刻的“生产力革命”。然而，文本对此持悲观态度。如果无法突破人口和生产率的天花板，欧元作为全球储备货币的地位将逐步被侵蚀，欧元区可能被迫走向更深层次的财政和政治联盟，但这过程将充满痛苦和不确定性。

　　欧元面临的不是周期性的经济波动，而是一场关乎其生存的结构性考验。市场对欧元的定价，将越来越多地反映出对这种长期结构性风险的折扣。